王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022>

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么(me)就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们(men)的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实(shí)在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事(shì)小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不(bù)低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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