“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘日语jtest报名入口，日语jtest报名费，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行业(yè)内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的一(yī)家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的(de)复苏速(sù)度并没有那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现(xiàn)出较(jiào)强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭(háng)州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)的(de)本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游(yóu)材(日语jtest报名入口，日语jtest报名费cái)料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进入存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了(le)这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对(duì)于地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属于上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(日语jtest报名入口，日语jtest报名费zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提(tí)价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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